11 Outubro 2025
"Como em 2008, existem momentos que aceleram mudanças inevitáveis. A centralidade do dólar está em transformação, o desenho resultante dependendo do grau de lucidez dos atores globais", escrevem Nathan Caixeta e José Francisco Lima Gonçalves.
Nathan Caixeta é graduado em Economia pela Facamp, mestre em Desenvolvimento Econômico pela Unicamp, coautor dos livros Crônicas Antieconômicas e Avenças e Desavenças da Economia, ambos em parceria com Luiz Gonzaga Belluzzo e editados pela Contracorrente. Sócio-diretor da BPCT Consultoria.
José Francisco Lima Gonçalves é professor aposentado da FEA-USP, mestre e doutor em Economia pela Unicamp.
Eis o artigo.
As posições no mercado de Treasuries mostram a convicção dos investidores em quedas adicionais da FFR (taxa básica de juros do Fed). Também na bolsa, os preços combinam altas formidáveis com o relativo descolamento entre os juros praticados nos EUA (altos) e a relação de troca entre a moeda estadunidense e as demais (baixa, dólar fraco).
O susto com o desempenho medíocre do mercado de trabalho nos meses recentes criou uma situação de difícil desconsideração pelo Fomc (comitê de mercado aberto do Fed), tanto pelo eventual efeito moral quanto pelo prejuízo decorrente das posições montadas na hipótese de o Fed não as sancionar.
A fragilidade do mercado de trabalho, que levou à violenta, caprichosa e inconsequente demissão da diretora do Bureau of Labor Statistics, Erica McEntarfer, por Trump, combina ajuste nas quantidades e nos preços. Explica-se: forte queda nas contratações, mais gente no mercado de trabalho e queda real do rendimento do trabalho.
Em sua derradeira participação no simpósio anual de Jackson Hole como presidente do Fed, Jerome Powell apresentou seu cenário para inflação e atividade nos próximos meses. De um lado, uma inflação ao consumidor (CPI) com viés de alta por força do peso das pressões das tarifas elevadas sobre preços importantes. Por outro, uma tendência à desinflação pela acomodação da atividade econômica, visível no mercado de trabalho.
A duração e a intensidade do efeito das tarifas sobre os preços ao consumidor são as grandes incógnitas no cenário de Powell: a incerteza vai desde a lista de produtos afetados até o nível das tarifas em cada caso, passando pelo momento de alta das mesmas. Apenas idas e vindas são previsíveis no governo Trump, mas não onde, quando e quanto.
Ademais, aduzimos, tais preços passam pelo atacado e afetam os preços ao produtor antes de sua contabilização, nos preços ao consumidor via ajustes de margens e vendas, nas contas dos importadores e nas dos exportadores. No curto prazo entram também os ajustes de estoques decorrentes das compras precaucionais feitas desde o fim de 2024.
Powell enxerga o papel decisivo do mercado de trabalho. O repasse da inflação aos salários é atenuado pela fraca demanda por trabalho e isso, ao contrair a renda real do trabalho, ajuda a conter a demanda agregada, tendo efeito desinflacionário. A espiral salários-preços não se materializaria e a economia entraria em trajetória de pouso suave.
Assim, cabe convencer os participantes do mercado de que a alta da inflação seria temporária e a redução dos juros não seria inflacionária.
A inflação desafia. Acelerando, pagando tributo às incertezas referidas por Powell. A aceleração da alta aproximou o índice de seu núcleo, efeito da alta em alimentos e energia. Além disso, acelerou apesar da desaceleração nos aluguéis, vilões da inflação nos anos recentes. Finalmente, a inflação dos preços dos serviços ficou estável, com aceleração na alta dos preços dos bens afetados pelas tarifas.
Pesa na decisão do Fed o “erro” recente de demorar para subir juros, esperando deflação com a recomposição das cadeias globais no pós-pandemia. A FFR ficou dois anos em 0,25%, o que, junto da expansão fiscal e da compra de ativos pelo Fed, teria acelerado e sustentado a inflação.
Ou o “erro” que teria ocorrido no fim dos anos 1970, quando o Fed apostaria, e erraria, em inflação fraca, o que depois exigiria o grande choque de juros.
A pressão de Trump sobre Powell e o Fed também entra na conta: Powell vai convencer que não cedeu ao reduzir a FFR ou vai carregar o risco moral? Caso adote uma trajetória mais conservadora, que incerteza será adicionada a um mercado já extremamente arriscado? A angústia dos formadores de preços em relação à trajetória fiscal dos EUA mantém os rendimentos das Treasuries em nível elevado e volátil. As promessas de Trump em relação ao tema, cortar impostos e gastos, e contar com a arrecadação via tarifas de importação, não convencem os participantes do mercado.
A luta interna ao Fed pela sucessão de Powell, inclusive a “demissão” de Lisa Cook, membro do board do Fed, portanto membro do Fomc, também pesa. Christopher Waller, também do board e indicado por Trump em 2020, não apenas lidera a dissidência nos votos recentes sobre a taxa básica de juros no Fomc, como é declarado campeão do viés liberal. Sua postura vê os avanços tecnológicos (leia-se blockchain) nos mercados financeiros como reservados ao setor privado, excluindo o Fed de qualquer papel relevante em tal frente, a não ser pela regulação do setor. Adeus, Mr. American Pix.
O que está em jogo é mais do que a taxa de juros. É o desenho das instituições que organizam o mercado do dólar, o Fed e o Tesouro no centro. A recente aprovação do Genius Act, que regula o mercado de stablecoins, reforça a demanda global por Treasuries e os papéis exercidos pelo dólar como standard universal e pela FFR como termômetro da preferência pela liquidez dos convivas do sistema monetário-financeiro global.
Não à toa, dias antes e no mesmo aprazível local do Simpósio de Jackson Hole, patrocinado pelo Fed Saint Louis, ocorreu o Simpósio de Blockchain de Wyoming, apenas para convidados, patrocinado por uma plataforma de proprietários e operadores de gestoras e desenvolvedores de tecnologia. Estiveram presentes seus pensadores e praticantes, além do presidente da SEC, Waller, e da igualmente dissidente Michelle Bowman.
Como é sabido, desde os debates de Bretton Woods, o emissor da moeda-reserva tem o privilégio (exorbitante, dizia Giscard d’Estaing, ministro do general De Gaulle) de escrever e reescrever as regras que ditam os movimentos globais da riqueza (moedas, criptos, ações, títulos e demais ativos).
As incertezas acerca das decisões do Fomc apontam para um desafio salomônico: elevar a taxa de juros contribuindo para aprofundar a desaceleração da economia norte-americana e tentar conter os sinais inflacionários; ou, reduzir os juros para evitar o declínio da já vacilante atividade econômica, o que inflaria ainda mais os preços dos ativos cuja proliferação (inflacionária) é alimentada pelos novos mecanismos digitais.
De um lado, a elevação dos juros pode precipitar uma queda dos preços dos ativos, risco já apontado por figuras como Warren Buffett e outros que escaparam do turbilhão
causado pela Grande Crise Financeira de 2008. O risco é real e, por ora, foge das vistas dos animados gestores de ativos impressionados com o desempenho recente das big techs e das criptos.
De outro lado, reduzir os juros e inflar ainda mais os preços dos ativos pode ter o temido efeito de tentar-se apagar o incêndio, latente nos balanços patrimoniais dos bancões, fundões, fintechs e outros fornecedores/operadores de crédito e, sobretudo, no passivo do Federal Reserve, jogando gasolina.
Devemos destacar, também, o impressionante desempenho do ouro, que tem batido reiteradamente suas máximas históricas, chegando a impressionantes US$ 4.059 por onça, uma valorização de 54,67% em 12 meses, e de 10,34% apenas no último mês. Este movimento nos provoca a recordação, guardadas as devidas proporções e magnitudes, do ocorrido em 1979, quando a cotação do ouro dobrou após o choque de juros do Fed em setembro daquele ano não tirar a FFR deflacionada pelo CPI do terreno negativo, exigindo, assim, novo choque.
Lá, como cá, o ouro é percebido como ativo de segurança em relação às trepidações e incertezas do dólar e da política monetária do Fed. Em contraste com outros ativos, não “vira pó”. A natureza especulativa das recomposições descontínuas das carteiras, que se processam por meio dos mercados futuros e são consumadas minuto a minuto nos mercados spot, se impõe.
O prognóstico, que desejamos esteja equivocado, é que o incêndio se estenda para além dos sistemas bancários (bem ou mal) regulados pelos bancos centrais, espalhando fumaça para vários mercados simultaneamente. Comparativamente à Grande Crise Financeira de 2008, uma nova crise sistêmica, nestas condições, será dificilmente contida tão somente com compra de ativos podres, dívida pública, centralização e concentração bancárias.
O risco do temido, embora pouco falado, Minsky Moment, talvez seja maior do que supõem os figurões da finança global, os quais não apenas estão submetidos à incerteza radical, mas sua visão sobre o quadro geral permanece inadvertidamente desfocada. Façanhas For The Love of Money.
O efeito de swaps de dólar com os principais BCs vai revelar quanto, da monumental riqueza privada e do decisivo estoque de reservas internacionais em dólar, manterá seu valor.
Como em 2008, existem momentos que aceleram mudanças inevitáveis. A centralidade do dólar está em transformação, o desenho resultante dependendo do grau de lucidez dos atores globais. Em circunstâncias marcadas por disputas, intencionais ou não, entre potências que frequentam os mesmos lugares, as agendas nacionais serão decisivas, como em outros momentos de ruptura e reconstrução.
A história não se repete, mas rima, disse Mark Twain.
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