11 Novembro 2025
A verdadeira sabedoria monetária reside em navegar as águas turbulentas da arbitragem global, onde câmbio e juros dançam um tango indissociável, longe dos oásis dogmáticos.
O artigo é de Luiz Gonzaga Belluzzo e Manfred Back, publicado por A Terra é Redonda, 09-11-2025.
Luiz Gonzaga Belluzzo, economista, é professor emérito da Unicamp. Autor, entre outros livros, de O tempo de Keynes nos tempos do capitalismo (Contracorrente).
Manfred Back é graduado em economia pela PUC-SP e mestre em administração pública pela FGV-SP.
Eis o artigo.
“Será, que será? O que não tem certeza nem nunca terá O que não tem conserto nem nunca terá O que não tem tamanho” (Chico Buarque, O que será).
Miragem é um fenômeno óptico causado pelo desvio da luz (refração) que ocorre através de camadas de ar com temperaturas diferentes, que cria imagens deslocadas ou invertidas de objetos distantes. A imagem que sempre nos vem à mente é de uma pessoa morrendo de sede, vagando moribunda no deserto, pensando em encontrar um oásis; O desditado corre e se joga ansiosamente atrás de água, cai na real, mergulhado na areia.
Nas miragens da macroeconomia mainstream, muitos vivem a ilusão do Banco Central de um país de moeda não conversível com total independência para fixar a taxa de juros básica. Essa miragem está inscrita no regime de meta de inflação. Um delírio teórico não causado pelo cansaço de caminhar exaustivamente no deserto, mas achar que somos o Federal Reserve (Banco Central Americano) e nossa moeda igual ao dólar. Cansaço algébrico, econométrico, miragem de manual de macroeconomia.
Acreditam como Abel Ferreira, técnico do Palmeiras, na consigna: “todos somos um!”. Os donos da certeza não tomam conhecimento da arbitragem entre câmbio e juros. Tal fenômeno não existe: é uma miragem do setor financeiro internacional.
O comitê de política monetária do Banco Central do Brasil (Copom) seria uma espécie de encontro entre os Cavaleiros da Távola Redonda e Ricardo Coração de Leão. Decidem de forma totalmente independente, sem dar a mínima para a relação câmbio/juros submetida inexoravelmente às valorizações e desvalorizações do ativo subjacente: o dólar.
Mas, a vida real da finança teima em destruir miragens dos Cavaleiros da Távola Redonda acomodados nos sofás das certezas. Certezas reiteradamente abaladas por um tal de cupom cambial, estraga-prazeres do mundo harmonioso e “racional”. Nesse mundo, habita a invenção mais satânica entre todas: o dinheiro, desgraça que atrapalha as certezas dos sabichões da crematística.
O Cupom Cambial exprime a diferença entre a taxa de juros doméstica e a taxa do país emissor da moeda-reserva. É a referência para a precificação de operações futuras com o câmbio. Em bom português, é a relação indissociável entre câmbio e juros; no nosso caso, dólar medido em reais mais juros.
O estudo do Banco de Compensações Internacionais (BIS) – “The transmission of unconventional monetary policy to emerging markets” – admite que há consenso a respeito da predominância dos fatores “externos” sobre os fatores internos na determinação dos fluxos de capitais e dos preços dos ativos denominados em moedas distintas. As condições monetárias nos países desenvolvidos, particularmente nos Estados Unidos, o gestor da moeda reserva, determinam o volume de capitais que buscam os mercados emergentes.
Às políticas econômicas “internas” cabe o papel de buscar relações entre câmbio e juros atraentes para os capitais em movimento. Num ambiente internacional de livre movimentação de capitais, os bancos centrais dos países de moeda fraca encontram dificuldades em manter, simultaneamente, boas condições de crescimento da economia e a estabilidade de sua moeda.
A diferença entre as moedas e suas respectivas taxas de juros é um sinalizador, um farol que ilumina a rota do dinheiro no vasto oceano do mercado financeiro internacional. Sem miragem, onde é mais vantajoso ganhar dinheiro. A bússola monetária depende do Cupom Cambial. Se o Cupom Cambial é alto, tende a atrair capital estrangeiro. Se o Cupom Cambial é baixo, a grana estrangeira foge para o exterior. A B3 negocia contratos de Cupom Cambial, DDI – Cupom Cambial.
Segundo a B3: o contrato funciona como uma ferramenta de proteção contra flutuações da taxa de juro referenciada ao dólar. Para entendermos o Contrato Futuro de Cupom Cambial devemos ter em mente aspectos macroeconômicos, em especial, a paridade de juros. Assim, o Cupom Cambial pode ser interpretado como o rendimento em dólares para estrangeiros que assumem o risco de investir no Brasil.
Considerando uma instituição que queira investir na taxa de juro brasileira e precise se proteger contra o risco da variação cambial por conta da internalização de dólares, o Contrato Futuro de Cupom Cambial mostra-se um instrumento de proteção eficiente, pois remunera o investidor pela diferença entre a variação da taxa de juro em dólar contratada e a realizada do período.
No mundo monetário, a arbitragem câmbio/juros revela que bilhões de dólares têm seguido o farol do Cupom Cambial alto no oceano Atlântico com destino ao Brasil desde meados de março desse ano.
O que espanta, além das tesourarias dos bancos estrangeiros, quase a totalidade dos economistas brasileiros desconhecem e menosprezam essa variável importante que interfere na determinação da taxa de câmbio dólar/real e a da Taxa Selic e, consequentemente, efeito sobre a inflação. O mercado financeiro internacional, o Banco Central do Brasil (Copom), a B3 não acredita em miragem, mais em Cupom Cambial. O dinheiro, a bufunfa? Operam todos os dias esse diferencial, esse contrato futuro!
O que será, será? Os economistas fingem que não sabem, ou não sabem? Estão perdidos no deserto de ideias e presos em convenções no deserto de dogmas e crenças. Vivem na miragem, no oásis de um mundo perfeito, sem dinheiro! Eles não confundem Cupom Cambial com Copom, nesse oásis sem água de seus modelos, Cupom Cambial não existe!
É sorte nossa: os cavaleiros da Távola Redonda do Copom e seu presidente não se confundem com Cupom Cambial. Talvez acreditem que administrar esse diferencial seja condição necessária para matar dois coelhos, a queda da Taxa Selic e a inflação. Talvez seja miragem. Na humildade da incerteza, o futuro dirá. Imaginamos que a sabedoria do atual Copom (não o Cupom Cambial) olhe e respeite o movimento oceânico dos movimentos de capitais.
“Assim, em seu encontro com o mundo real, o neoliberalismo recua. O mundo real assume o controle.” (Branko Milanovic)
“O que não tem certeza nem nunca terá
O que não tem conserto nem nunca terá
O que não tem tamanho
(Chico Buarque, O que será).”
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